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（报告出品方/作者：华福证券，高兴）
1、爱美客：医美行业领军者，稀缺性尽显
1.1、研发为本，紧抓医美行业大趋势
爱美客成立于年，是国内生物医用软组织材料创新型的领先企业公司。公司立足于生物医用软组织修复材料的研发和转化，已成功实现透明质酸钠、聚乳酸填充剂系列产品及面部埋植线的产业化，并建立了医用几丁糖、聚乳酸等生物医用材料的产品技术转化平台，产品临床应用涵盖医疗美容、外科修复以及代谢疾病治疗等领域。爱美客是最早在中国开展医疗美容生物医用材料自主研发的公司。自年推出国内首款透明质酸钠类注射剂以来，公司把握中国医疗美容市场的发展机遇，持续创新、再接再厉，先后推出宝尼达、爱芙莱、爱美飞、嗨体、紧恋、濡白天使等医美产品，不断巩固先发优势和领先地位。截止目前，公司已有7款医美用途的III类医疗器械产品，同时也在积极布局A型肉毒素产品和减重产品线，产品管线具有前瞻性，并具备产品审批的先发优势。
1.2、核心人员持股与高质量领导团队助力公司成长
爱美客第一大股东及实际控制人为简军，直接持有公司30.96%股份，通过丹瑞投资、投客至上资、知行军投资间接持有公司7.08%股份，合计持股38.04%。公司总经理石毅峰个人持股4.85%，公司内高级管理人员、销售骨干人员、技术骨干人员和部分入职年限较长的员工通过知行军投资管理合伙企业（有限合伙）和宁波客至上投资管理合伙企业（有限合伙）两个员工持股平台间接持有爱美客10.69%股份。
公司核心领导团队具备资深经验，助力公司经营管理和不断成长。简军女士任公司董事兼董事长，为清华大学工商管理硕士，年起于海外工作15年，年成立北京英之煌（爱美客前身），至今医美从业已有18载，积累了深厚的管理经验，培养了敏锐的市场目光。公司的核心管理层团队稳定，三位执行董事、生产总监和销售总监已共事10余年，另有经验丰富的研发团队筑底，多名研发人员的研发成果获国家专利并成功商业化。
1.3、疫情环境下公司业绩逆势增长，韧性尽显
公司营业收入和归母净利润增长快速。公司营业收入自年2.22亿元飞速增长至年14.48亿元，年平均复合增长率近60%；归母净利润自年0.82亿元增长至年9.58亿元，年平均复合增长率为84.88%。其中，年，公司克服重重疫情阻力，实现跨越式突破，营收和利润分别翻倍增长，主要缘于产品嗨体多年市场培育后的销售爆发和凝胶类注射产品的稳步增长。年前三季度营收和利润分别为14.89亿元和9.92亿元，同比增长46%和40%。
公司营收主要由溶液注射产品和凝胶注射产品两大板块构成。溶液注射产品目前有嗨体和逸美，凝胶注射产品目前有爱芙莱、爱美飞、逸美一加一、宝尼达和濡白天使。年，嗨体经过多年的市场培育和销售推广，销售额增长至4.47亿元，实现对凝胶注射类产品的营收反超；年放量规模加快扩大，嗨体销售额增长至10.46亿元，溶液注射类产品营收占比增至72%，凝胶注射类产品营收占比下降为27%。
爱美客产品毛利率稳定居于高位，净利率稳定提升。年公司的毛利率为86.15%，年提升至93.7%，而年前三季度进一步提升为94.61%，预计随着公司濡白天使等高端产品线不断放量，毛利率依然有提升空间。同时，随着公司多年来在医美行业的深耕，公司品牌力不断体现，年开始期间费用率均有所下降，预计未来费用端保持相对稳定，净利率仍有提升空间。
1.4、产品矩阵布局完善，在研产品丰富
公司自主研发的产品主要针对面部、颈部褶皱皮肤的修复，目前有凝胶类透明质酸钠皮肤填充剂、溶液类透明质酸钠皮肤填充剂和面部埋植线产品共七款，分别为宝尼达、爱芙莱、逸美一加一、濡白天使、逸美、嗨体和紧恋，打造了丰富的产品矩阵。除了七款已获批三类医疗器械的产品外，另有生物药品、化学药品的产品在临床阶段，预计上市后可为公司带来第二增长曲线。
2、医美行业东风正起，轻医美大有可为
2.1、我国医美行业市场空间广阔，发展迅猛
我国医美行业起步较晚，但发展迅猛。我国现代整形手术起始于年，当时中国的整体医疗条件有限，整形外科与外科中其他分科（如普外、心外等）相比，并不受重视。年民营医疗开始切入整形美容市场，我国医疗美容行业步入发展期。年，受颜值经济影响，医疗美容市场进入爆发性成长期。受益于社会经济发展与审美观念转变，我国医美行业市场规模持续扩张。根据弗若斯特沙利文数据，按服务收入计中国医疗美容市场的市场规模自年的人民币亿元增至年的人民币1,亿元，年复合增长率为17.5%，且其预计于年将达到人民币6,亿元，-年复合增长率为14.5%，高于全球医疗美容市场10.9%的复合增速。
其中，非手术类医美（即轻医美）具有安全性高、单次价格低、恢复期短、更便捷的优点，因此越来越受到国内消费者的喜爱。我国非手术类医美市场规模已从年的亿元增长至年的亿元，预计年轻医美市场将达到亿元的规模。我国医美渗透率显著低于其他国家。按每千人进行的医疗美容治疗次数计，中国每千人医美治疗次数为20.8次，远低于韩国、美国和巴西等国，和其他国家相比，中国的医美渗透率仍具备较大提升空间。
我国医美消费年龄段集中在20-35岁。年，我国年龄在20-35岁的医美消费者占比为74%，比重较大。根据FrostSullivan数据，自年至年，25岁以下消费者人数预计将以16.5%的年复合增长率增长，主要原因为：（1）年轻一代对抗衰老和相关早期措施的重要性有较强认识；（2）受益于医疗美容市场整体增长及更好的消费者教育，年轻一代医疗美容的接受度不断提升。
2.2、行业监管不断完善，推动行业健康发展
年开始，医美行业的监管政策便不断推出，行业不断向着合规化发展。从初步对行业进入门槛的设定，到对黑医美整治力度的加强，再到对细分产品的监管，都彰显着医美行业将不断向规范化、标准化发展。年出台的《关于征求医疗器械分类目录调整意见的通知》，开始明确将水光针纳入三类医疗器械管理；另有近期出台的《关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告》，规定将用于改善皮肤状态的医用透明质酸钠产品按第三类医疗器械管理。在我国对医美行业不断监管合规化的趋势下，意味着上游医美企业对于三类医疗器械证书的储备以及产品审批的经验将成为行业进入壁垒，爱美客等龙头企业将因为行业的高进入壁垒而受益。
3、多款自研明星单品打造爱美客核心竞争力
爱美客自年推出首款自研产品逸美起，每2-3年时间便会推出一款自研新品，公司在研发和拿证审批上的能力可见一斑；年公司推出的嗨体，上市后便为公司业绩提供了较大增量，公司的销售和营销能力得到进一步提升；截至年6月30日，爱美客已有7款三类医疗器械证的医美产品，形成了丰富的产品矩阵和强劲的品牌力，高筑自身竞争力。
3.1、明星大单品嗨体：差异化定位填补颈部注射市场空缺
据弗若斯特沙利文，国内皮肤填充剂市场主要包括玻尿酸、聚左旋乳酸和其他（包括胶原蛋白），其中基于透明质酸的皮肤填充剂占据主导地位。年国内基于透明透明质酸的皮肤填充剂产品数量已达万支，市场规模达64亿元，预计年产品数量将达万支，市场规模将达亿元，产品数量/市场规模-CAGR分别为24.95%/25.09%。公司玻尿酸皮肤填充剂市场份额居首位。自年，公司以透明质酸为主要基材共推出5款填充剂产品，分别为逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体和逸美一加一，率先抢占市场。据弗若斯特沙利文，按销量计年爱美客基于透明质酸的皮肤填充剂市场份额达39.20%，按销售额计市场份额达21.30%，均为行业第一。
嗨体是目前国内唯一获批的针对颈部皱纹改善的Ⅲ类医疗器械。嗨体于年12月经国家NMPA认证批准上市，年上半年正式推向市场。与市面上常见的玻尿酸不同，嗨体具有多个增强成份，可以为皮肤修复提供营养，提升皮肤年轻化，其中包括：L-肌肽、三种氨基酸和维生素B2。
L-肌肽，是一种具有多种生物学功能的天然抗氧化剂，主要通过减少皮肤组织中有潜在危害的代谢产物的积累来推迟皮肤早衰的进程。三种氨基酸，包括甘氨酸、脯氨酸和丙氨酸，均为成纤维细胞活动时合成胶原蛋白的原料，该活动分泌胶原蛋白，用于维持皮肤局部组织结构框架。维生素B2，能够促进组织内辅酶（组织内可促进化学反应速度的分子）的活性，配合促进胶原蛋白逐渐成熟。综上，嗨体用于皮内真皮层内，可以补充注射部位皮肤在人体衰老过程中流失的营养和透明质酸，其中的增强成分还可以起到抗组织氧化、提供胶原蛋白合成的氨基酸来源，从而达到抚平皱纹和紧致肌肤的效果。
嗨体具备以下三点优势：（1）安全性：无交联剂残留风险；（2）差异化定位：率先按部位、适应症营销，打入细分市场，主打颈部和眼部去皱美白，颈部、眼部皮肤较薄、血管神经密集，传统的中大分子交联玻尿酸针剂填充颈纹的效果并不适合，嗨体1.5ml抓住这一市场空白，实现优质填充效果。嗨体熊猫针也是抓住适用眼周的小分子玻尿酸机遇；（3）资质壁垒：复配注射玻尿酸当前审批严格，嗨体能拿到三类器械审批为其进行大规模放量铺货奠定基础。
3.2、潜力大单品濡白天使：自研再生类注射产品广受好评
再生针剂通过刺激人体胶原蛋白再生实现填充效果，成分主要有聚左旋乳酸（PLLA）和聚己内酯（PCL）。其中目前国内基于PLLA的皮肤填充剂市场仍处于发展初期，伴随开启对再生类填充剂的注册审批，未来渗透率仍有快速提升空间，据弗若斯特沙利文，年国内基于PLLA的皮肤填充剂的市场规模已达1.11亿元，预计年达18.20亿元，-CAGR达74.09%。
濡白天使是爱美客于年6月获得Ⅲ类医疗器械认证的全国首款含左旋乳酸乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂。濡白天使主要成分为左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、交联透明质酸钠和盐酸利多卡因。左旋乳酸微球能够刺激人体产生胶原蛋白，聚左旋乳酸（PLLA）是一种无毒、无刺激性、具有良好生物相容性、强度高、可塑性强的高分子材料，可被人体完全吸收；透明质酸可实现补水塑形功能；利多卡因具有局麻的作用，以保证无痛注射。目前，国内获得Ⅲ类医疗器械认证的注射类再生制剂仅有濡白天使、艾维岚和伊妍仕三款产品。濡白天使是目前获证同类产品中唯一一款全生物自体成分、可完全代谢的产品，最后会被人体分解成CO2和水代谢出人体，安全无残留。
濡白天使采用多项创新技术，以实现顾客安全舒适的变美体验。（1）传统的PLLA产品操作繁琐，采用西林瓶冻干包装，使用前须加入生理盐水静置，用前摇晃混匀，存在染菌风险。在经过优化后，即拆即用、无需复配，并且在使用中可兼容其他玻尿酸，即刻容错。（2）濡白天使所含的复合聚左旋乳酸微球为规则的球形结构，相比于传统的不规则微粒，表面积越小对组织异物刺激越小；微球粒径分布也更为均匀，无小于20μm的微球（小于20μm的颗粒进入人体后，会被巨噬细胞吞噬形成异物巨细胞）；微球具有双亲性，在透明质酸钠凝胶中均匀分布进一步避免微球局部团聚，该技术为独家SDAM专利技术。以上技术创新，从根源上大大减少了肉芽肿风险，也减少了炎症反应，最大限度保证了顾客的舒适体验。
3.3、紧恋：国内首款获批的面部埋植线产品
面部埋植线相对玻尿酸和肉毒素相对小众，正规获批产品稀缺。面部埋植线即将可吸收蛋白线植入皮肤，达到提拉面部肌肉、紧致皮肤，从而改善皱纹等衰老症状的效果，其可分为平滑线、螺旋线、锯齿线等，其中平滑线主要作用为填充、美白、淡斑等，锯齿线主要作用为提拉、重塑。目前面部埋植线受推广力度、消费者接受度等影响，尚未形成广泛的消费者心智，获批产品仅紧恋、秘特和菲翎线3款，市场处于起步阶段，规模较小，据弗若斯特沙利文，年国内面部埋植线产品市场规模达0.2亿元，预计-CAGR达83.11%。
公司面部埋植线产品紧恋于年5月获批，系国内首款获批的面部埋植线产品，其优势在于：1）针对精准医疗美容皮肤年轻化需求，提供改善软组织和皱纹加深的局部精准埋植方案；2）型号丰富，利用锯齿线的软组织固定作用和平滑线的埋植平面构建，相互支撑，放大临床效果；3）采用PPDO材料，具备高度的生物兼容性，可在6个月内被人体吸收，安全性更高。
3.4、在研重磅产品：利拉鲁肽、溶脂针与肉毒素瞄准广阔市场
利拉鲁肽瞄准减重人群。体重管理办法分药物、器械和服务三类。肥胖人口的快速增长刺激体重管理产品需求不断增加，据弗若斯特沙利文，我国体重管理产品市场规模由年的2亿元增长至年的21亿元，预计年将达到亿元。利拉鲁肽是一种胰高血糖素样肽-1（简称GLP-1，是一种在进食后分泌的物质，通过增加胰島素分泌及抑制胰高血糖素释放以降低血糖浓度）受体激动剂，与内源性人GLP-1的相似性约为97%，其可刺激GLP-1受体，从而调节食欲和食物摄入，提供了体重管理的主要机制。爱美客正在研发的利拉鲁肽产品是诺和诺德公司的Saxenda利拉鲁肽注射液仿制药，该药物可作为肥胖或超重以及患有一种或多种体重相关疾病（如II型糖尿病）的成年人减少饮食热量和增强体育锻炼的辅助手段。
溶脂针针对局部减脂。溶脂针（脱氧胆酸药物）用于治疗成人中度至重度颏下脂肪的丰满度，将其注射到身体脂肪中时，可使细胞膜变形并分解，溶解脂肪，促进脂肪代谢从而达到脂解效果。此药物可局部减脂更具备针对性，且与面部抽脂手术相比，不需术后恢复，更具便捷性。国内溶脂针市场尚处于起步阶段，无获批国产产品，目前仅有1款已获批上市销售的产品，该产品是艾尔建美学的Kybella脱氧胆酸注射液的仿制药，而Kybella在中国的核心专利将于年到期。爱美客其在研产品目前正处于临床前研究阶段，预计于年提交IND申请，有望在Kybella专利期到期后接棒发力。据弗若斯特沙利文，预计年国内溶脂针产品市场将达到1.34亿元，-CAGR达.5%。
肉毒素补充除皱产品管线。在医美注射治疗不断发展及肉毒素产品供给逐步丰富的推动下，国内肉毒素注射需求及市场规模正逐步扩大。据弗若斯特沙利文，年国内肉毒素市场规模达46亿元，预计年将达亿元，-CAGR达28%。年公司与韩国HuonsBioPharm签订协议，负责注射用A型肉毒毒素产品“橙毒”在中国的临床试验、国家药监局注册申请及上市销售；年4月该产品获得国家药监局III期临床试验批准，预计于年提交上市，年获批上市，上市后有望成为保妥适和衡力的强劲竞争对手。
4、核心优势：研发和渠道奠定公司龙头地位
4.1、强势的研发能力奠定公司快速发展基础
强大的研发能力是公司快速发展的基础。公司通过内部研发与外部合作，不断开发创新产品，将产品组合范围从生物医用材料向生物药品、化学药品领域扩展，产品间也具备强协同性。
-年，公司的研发费用逐步上升，体现了公司对研发的高度重视。年研发费用达1.02亿元，同比提升65.54%。公司研发人员在医疗器械和药品的发现、开发和商业化方面拥有丰富经验。截至年6月30日，公司研发人员占公司总人数的25.41%，其中约一半的研发人员持有硕士或以上学位，研发团队拥有多元化专业背景，涵盖生物工程、高分子化学与物理、制药工程、临床医学等专业领域，平均拥有超过八年的医疗美容相关领域的工作经验。公司已累积注册专利46项，其中发明专利25项，拥有固液渐变互穿交联技术、组织液仿生技术、水密型微球悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。
眼光独到，布局蓝海市场。公司大单品嗨体定位于颈纹修复细分赛道，既为消费者所关心的适应症，上市后市场上也并无竞品；濡白天使也成功地切入了长效填充+再生功效的痛点，具备独特的产品力。公司在研产品中的利拉鲁肽、溶脂针等产品则面向体重管理及塑形领域，有望在此领域抢占先机。公司在产品布局上的前瞻性可见一斑，有望通过自身优秀的研发能力持续推陈出新，提升产品竞争力、品牌影响力。
4.2、渠道布局灵活，经销占比提升有助于提升市占率
公司坚持“直销为主、经销为辅”的营销模式。直销模式有助于公司深度参与客户关系管理，有效提升客户服务质量及敏捷性，把握住优质的客户资源。通过为医疗美容机构提供营销指导与建议，也对终端产品的使用效果形成了较好的掌控能力；通过与医疗美容机构直接深入的交流，更容易获得医生和消费者的反馈与建议，进而反馈至公司产品的开发与升级。经销模式主要覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，有利于迅速扩大产品的市场占有率，可更有效地实现于中国较低线城市市场的快速渗透。年公司直销、经销两种渠道的收入分别为8.83亿元/5.65亿元，占比为61.01%/38.99%。为了扩张销售网络，公司从-年经销占比由28.4%提升至39%，截止年底，公司的直销机构数为2家，经销商数量高达家。
全轩课堂为医生和消费者持续赋能。公司通过搭建医疗美容学习交流平台全轩课堂，以线上、线下结合的方式持续进行医疗美容课程培训、学术分享与推广，促进医生之间的交流，提高医生审美、诊疗等各方面知识与技能。截止年H1，全轩课堂注册认证医生已超过人，
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